2023年7月17日 星期一

舊文重貼:瑞士央行婊了全世界!從交易商倒閉看外匯保證金的「賭博」

(原文發表於 2015/01/07,舊文重貼)

日前瑞士央行宣布放棄CHF/EUR(瑞郎兌歐元)匯率防線,由於對照一個月前的說法,你實在會懷疑瑞士央行有多重人格,這就造成出乎許多人(尤其本來在那邊做區間操作的人)的預料,而市場上唯一的CHF/EUR賣方瞬間消失,加上回補的買氣,波動瞬間單邊放大,以資料期間一年的單日歷史波動率而言,那18分鐘的波動保證是標準差的百倍以上。


 歐元兌瑞郎在1/15的神奇走勢,導致此前波動有如完全沒動
此為芝加哥商業交易所報價
不過對於歷經過70年代的人來說,多重人格好像不是啥新鮮事,而且瑞士央行幾年前就婊過人了,只要看固定收益市場超過十年的人,就知道他們跟戰鬥民族一樣是婊子界代表。我聽過一些二戰時期就在歐洲操作外匯的老人家講故事,他們那時動不動都是一天10%起跳的,光現貨就很刺激,只是從2011年開始,這幾年波動都太低了,大家都已經習慣了,然而去年下半年商品市場以至於今年的瑞郎,是不是正在告訴大家波動性要回來了?
  
講到外匯交易,由於FX-CFD(Contract for Difference,價差合約,俗稱外匯保證金)在中華民國境內,是期貨交易法規範下的商品,所以我在這邊無法進行任何操作的公開討論,只能說金管會唯一核准的國內交易商是遠東商業銀行。CFD某種程度上其實就是一種Total Return Swap(總回報交換,TRS)合約的概念,買入CFD合約者,相當於持有現貨,而必須支付固定點差(價位交換固定端)與息差(利率交換固定端)給交易商,交易商提供利率與匯差兩種回報,由於客戶負有無限責任,交易商必然會擔心客戶烙跑,所以需要一筆「保證金」。

正式的TRS合約,在成交之後,交易商內部如果無法立即沖銷,可以分成兩種做法,一種就是必須到標的物市場避險。譬如,如果今天客戶向交易商賣出合約總值一百萬的CHF/EUR(瑞郎兌歐元)合約,由於這合約的Delta=1(也就是標的物變動一點,合約變動一點),要完全沖銷就必須到市場上賣出一百萬的CHF/EUR(flow trading),而一單位合約的總值,是依照每個交易商的規定而定。至於客戶之間如果在同時間同價位對賭同數量合約,則部位立刻沖銷,就不必去市場上避險了。

另一種作法呢?就是交易商自己在合約成交之後,不實際到市場上持有同等數量的倉位,這就進入賭的部位(prop trading)。賭的理由有千百種,包含自己對行情有看法、或是認為客戶大部份都會虧損所以與客戶對賭可能還會賺錢.....等等,在這邊不做臆測。但總而言之,沒有完全避險的部分,就必須變成自營部位,並按照監管機構的規定,提列一定的風險準備。

持倉需要成本,由於外匯的TRS合約大部份都有槓桿,所以還包含融資成本在內,所以交易商的立場,就是客戶最好全面對賭,這樣合約成本就越低,而降低的成本,可以提供給客戶更低的固定端費用(在CFD的例子裡,就是更低的點差與息差)而擴大市佔率,或是成為自己的利潤。

理論上,交易商完全是收固定端,利潤全部鎖死,如果是客戶與客戶彼此間全面對賭的情況下,甚至合約本身是無本生意,在這種情況下,其實就是單純的經紀業務。

FXCM就是一家專門做CFD的交易商,在對自然人的市場,規模是全世界最大,但就連最大的FXCM,其資本在CHF/EUR暴漲的那18分鐘內,也被燒到不足以維持美國監管機構的規定,導致無法繼續執行業務,而隔日盤前FXCM市值自6億美元蒸發85%、證券被暫停交易,並開始引發客戶擠兌保證金。會發生這種事,主流的看法是因為TRS的風險就是客戶不願意承擔總回報,也就是客戶端(Client)在虧損時違約烙跑(台灣股市也曾經發生過某公司用TRS「護盤」之後烙跑的事情),這時交易商必須承擔客戶的虧損。日本的討論區,已經出現了像是什麼「空到瑞郎,考慮跟老婆離婚」、「不小心空了一點瑞郎,收到追繳令,倒賠三百多萬」之類的慘況,像這種客戶,可能就得違約。

這些客戶又再次印證了風險管理的那句老話:All the risk have a common name:Leverage。槓桿就是風險的起源,但槓桿也依然具有諸多美好而迷人的性質,該怎麼面對槓桿?關於這種兩難,很抱歉,我在這邊也無法提供任何參考解答。
  
關於FXCM的「傳言」還很多。因為FXCM與各大FX-ECN/STP(外匯電子成交通道)有連接,所有單在技術上應該是動態即時跟匯銀成交,所以理論上交易商本身對市場的曝險部位接近於零。當然這次瑞郎波動過大,出現了許多六年不見的神奇技術現象,譬如有銀行直接蓋牌拒絕報價、某個ECN掛掉一個小時 ........ 諸如此類,不過也有許多銀行從頭到尾還是沒出問題,比如說巴克萊。

EUR/CHF銀行間的盤中報價一度出現神秘現象,達到0.0015
圖為ICAP的EBS報價系統
如果FXCM真的如同自己宣稱的是「無報價員(Dealer)平台」,也就是單都由程式自動到ECN-STP上以一定的動態頻率即時成交,那即使有大量的客戶都違約烙跑,也要等到上法院控告客戶之後還拿不到錢才算賠錢。不過現在的情況看起來不太像是如此,有些人懷疑他們不是純粹的「經紀商」,而是對CHF自己也存在了曝險部位,簡單來說,自己也有賭。至於賭的資訊哪來、有沒有蒐集客戶的部位跟績效並參考,這類傳言引發了不少人的爭論。
   
今年中國大陸A股的波動很大,但與瑞郎對歷來三年歷史波動率的巨大反差相比,也只不過是個鼻屎大的波動,因此有中國網友表示:「A股四個小時教你做人,瑞郎一秒教你做人!」CHF/EUR的情況,已經只能放下數字,屬於一種人品、做人的問題了,我想,那是一種「讓我們來苦讀希伯來文跟佛經吧」的感覺,很難言傳,只能意會。

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