舊文重貼：瑞士央行婊了全世界！從交易商倒閉看外匯保證金的「賭博」

（原文發表於 2015/01/07，舊文重貼）

日前瑞士央行宣布放棄CHF/EUR（瑞郎兌歐元）匯率防線，由於對照一個月前的說法，你實在會懷疑瑞士央行有多重人格，這就造成出乎許多人（尤其本來在那邊做區間操作的人）的預料，而市場上唯一的CHF/EUR賣方瞬間消失，加上回補的買氣，波動瞬間單邊放大，以資料期間一年的單日歷史波動率而言，那18分鐘的波動保證是標準差的百倍以上。

 歐元兌瑞郎在1/15的神奇走勢，導致此前波動有如完全沒動
此為芝加哥商業交易所報價

不過對於歷經過70年代的人來說，多重人格好像不是啥新鮮事，而且瑞士央行幾年前就婊過人了，只要看固定收益市場超過十年的人，就知道他們跟戰鬥民族一樣是婊子界代表。我聽過一些二戰時期就在歐洲操作外匯的老人家講故事，他們那時動不動都是一天10%起跳的，光現貨就很刺激，只是從2011年開始，這幾年波動都太低了，大家都已經習慣了，然而去年下半年商品市場以至於今年的瑞郎，是不是正在告訴大家波動性要回來了？
  
講到外匯交易，由於FX-CFD（Contract for Difference，價差合約，俗稱外匯保證金）在中華民國境內，是期貨交易法規範下的商品，所以我在這邊無法進行任何操作的公開討論，只能說金管會唯一核准的國內交易商是遠東商業銀行。CFD某種程度上其實就是一種Total Return Swap（總回報交換，TRS）合約的概念，買入CFD合約者，相當於持有現貨，而必須支付固定點差（價位交換固定端）與息差（利率交換固定端）給交易商，交易商提供利率與匯差兩種回報，由於客戶負有無限責任，交易商必然會擔心客戶烙跑，所以需要一筆「保證金」。

正式的TRS合約，在成交之後，交易商內部如果無法立即沖銷，可以分成兩種做法，一種就是必須到標的物市場避險。譬如，如果今天客戶向交易商賣出合約總值一百萬的CHF/EUR（瑞郎兌歐元）合約，由於這合約的Delta=1（也就是標的物變動一點，合約變動一點），要完全沖銷就必須到市場上賣出一百萬的CHF/EUR（flow trading），而一單位合約的總值，是依照每個交易商的規定而定。至於客戶之間如果在同時間同價位對賭同數量合約，則部位立刻沖銷，就不必去市場上避險了。

另一種作法呢？就是交易商自己在合約成交之後，不實際到市場上持有同等數量的倉位，這就進入賭的部位（prop trading）。賭的理由有千百種，包含自己對行情有看法、或是認為客戶大部份都會虧損所以與客戶對賭可能還會賺錢.....等等，在這邊不做臆測。但總而言之，沒有完全避險的部分，就必須變成自營部位，並按照監管機構的規定，提列一定的風險準備。

持倉需要成本，由於外匯的TRS合約大部份都有槓桿，所以還包含融資成本在內，所以交易商的立場，就是客戶最好全面對賭，這樣合約成本就越低，而降低的成本，可以提供給客戶更低的固定端費用（在CFD的例子裡，就是更低的點差與息差）而擴大市佔率，或是成為自己的利潤。

理論上，交易商完全是收固定端，利潤全部鎖死，如果是客戶與客戶彼此間全面對賭的情況下，甚至合約本身是無本生意，在這種情況下，其實就是單純的經紀業務。

FXCM就是一家專門做CFD的交易商，在對自然人的市場，規模是全世界最大，但就連最大的FXCM，其資本在CHF/EUR暴漲的那18分鐘內，也被燒到不足以維持美國監管機構的規定，導致無法繼續執行業務，而隔日盤前FXCM市值自6億美元蒸發85%、證券被暫停交易，並開始引發客戶擠兌保證金。會發生這種事，主流的看法是因為TRS的風險就是客戶不願意承擔總回報，也就是客戶端（Client）在虧損時違約烙跑（台灣股市也曾經發生過某公司用TRS「護盤」之後烙跑的事情），這時交易商必須承擔客戶的虧損。日本的討論區，已經出現了像是什麼「空到瑞郎，考慮跟老婆離婚」、「不小心空了一點瑞郎，收到追繳令，倒賠三百多萬」之類的慘況，像這種客戶，可能就得違約。

這些客戶又再次印證了風險管理的那句老話：All the risk have a common name：Leverage。槓桿就是風險的起源，但槓桿也依然具有諸多美好而迷人的性質，該怎麼面對槓桿？關於這種兩難，很抱歉，我在這邊也無法提供任何參考解答。
  
關於FXCM的「傳言」還很多。因為FXCM與各大FX-ECN/STP（外匯電子成交通道）有連接，所有單在技術上應該是動態即時跟匯銀成交，所以理論上交易商本身對市場的曝險部位接近於零。當然這次瑞郎波動過大，出現了許多六年不見的神奇技術現象，譬如有銀行直接蓋牌拒絕報價、某個ECN掛掉一個小時 ........ 諸如此類，不過也有許多銀行從頭到尾還是沒出問題，比如說巴克萊。

EUR/CHF銀行間的盤中報價一度出現神秘現象，達到0.0015
圖為ICAP的EBS報價系統

如果FXCM真的如同自己宣稱的是「無報價員（Dealer）平台」，也就是單都由程式自動到ECN-STP上以一定的動態頻率即時成交，那即使有大量的客戶都違約烙跑，也要等到上法院控告客戶之後還拿不到錢才算賠錢。不過現在的情況看起來不太像是如此，有些人懷疑他們不是純粹的「經紀商」，而是對CHF自己也存在了曝險部位，簡單來說，自己也有賭。至於賭的資訊哪來、有沒有蒐集客戶的部位跟績效並參考，這類傳言引發了不少人的爭論。
   
今年中國大陸Ａ股的波動很大，但與瑞郎對歷來三年歷史波動率的巨大反差相比，也只不過是個鼻屎大的波動，因此有中國網友表示：「Ａ股四個小時教你做人，瑞郎一秒教你做人！」CHF/EUR的情況，已經只能放下數字，屬於一種人品、做人的問題了，我想，那是一種「讓我們來苦讀希伯來文跟佛經吧」的感覺，很難言傳，只能意會。